El inversor ve más riesgo en el Estado que en las grandes empresas españolas

La rentabilidad de la deuda de Telefónica, BBVA, Santander, Iberdrola y Repsol se sitúa por debajo de la del Tesoro Público. El dinero elige negocios que dependen menos de España.

La crisis de la deuda soberana ha provocado algo inédito en los mercados de capitales. Los inversores están apreciando menos riesgo en la deuda de las cinco mayores compañías españolas por capitalización bursátil que en la del propio Estado. Esto se demuestra por el nivel al que están cotizando los bonos de referencia de estas firmas en comparación con los del Tesoro Público.

Normalmente, existía una correlación directa entre los movimientos de las rentabilidades de la deuda pública española y las del sector corporativo. Pero, en esta ocasión, no está siendo así. "La crisis en Europa ha sido financiera y, después, se ha trasladado a los estados, mientras que las grandes empresas (blue chips) no han sufrido tanto. De ahí que los inversores de deuda que tenían antes de la crisis el 70% de su cartera en bonos gubernamentales estén dando cada vez más peso a las compañías", indica Alberto Viarengo, responsable del área de mercados de capitales de RBS.

Rendimiento
Los bonos del Tesoro a cinco años cotizan en el mercado sencundario al 4,816%, por encima de los títulos comparables (fecha de vencimiento similar) de Telefónica, Iberdrola, Repsol, Santander y BBVA. Por ejemplo, la rentabilidad de los bonos que colocó la operadora el pasado 17 de marzo, también a cinco años, se situaba ayer en el 3,327%, lo que hace un diferencial frente a la deuda pública de 148,9 puntos básicos, niveles históricamente elevados. Algo parecido ocurre con la referencia de Iberdrola que vence en noviembre de 2015. Ayer cotizaba en el 2,775%. "Estas compañías han hecho siempre los deberes. Se han financiado en los mercados cuando lo tenían que hacer y, además, España tiene cada vez menos peso en su negocio", añade Viarengo.

En el caso de Telefónica, el 31,7% de sus ingresos proceden de España, según datos del tercer trimestre. Y éste porcentaje va a ser cada vez menor, en el momento en el que consolide la compra de la portuguesa Vivo. En Santander, sólo el 17% del negocio viene de España, y en BBVA, menos del 30%. Más de la mitad de los ingresos (un 53,82%) que obtienen las firmas del Ibex ya proceden del exterior (ver EXPANSIÓN del 28 de agosto).

Este fenómeno se produce pese a que el perfil crediticio de estos emisores es, en la mayoría de los casos, peor que el del Estado. La agencia de análisis y calificación Standard & Poor's le otorga una calificación de BBB a Repsol, sólo dos escalones por encima del nivel que se considera de elevado riesgo; a Teléfonica e Iberdrola le da A-. Sólo BBVA y Santander empatan con el Reino de España, según esta agencia, puesto que los tres tienen asignada una AA.

Emisiones más caras
Sin embargo, pese a que los bonos de estas firmas cotizan por debajo nunca han conseguido financiarse a precios más bajos que el Estado en el mercado primario (emisiones nuevas). "Los inversores son listos y siempre suelen decir que nunca comprarán un bono corporativo por debajo del Tesoro. Para muchos, aunque tienen el negocio muy diversificado, estas empresas seguirán siendo españolas", indican fuentes financieras.

El consejero delegado de Santander, Alfredo Sáenz, se quejó, durante la presentación de resultados del banco, de que "se juzga con los parámetros de la deuda y de la prima de riesgo de España". "Eso no nos beneficia", añadió. Y el vicepresidente de la entidad, Matías Rodríguez Inciarte, afirmó la semana pasada que el acoso al que los mercados están sometiendo a España les perjudica "de forma injusta" para conseguir financiación, y lamentó que el mercado "no acabe de comprender" que el grupo goza de una gran diversificación geográfica.

No obstante, fuentes financieras no descartan que tarde o temprano pueda cambiar esta tendencia "y veamos emisiones protagonizadas por estas firmas a precios más bajos que las del Tesoro".

Pimco y Carmignac prefieren la deuda corporativa a la soberana
Las grandes gestoras de fondos prefieren los bonos de las grandes empresas españolas a las emisiones del Tesoro. Inversores de renombre como Bill Gross, de Pimco, o Edouard Carmignac, de la firma francesa que lleva su nombre, dedican parte de su cartera a la deuda de compañías como Santander, BBVA y Gas Natural. Sin embargo, estos gurús no tienen ni un euro en emisiones del Gobierno español.

Gross se ha mostrado en reiteradas ocasiones como uno de los expertos más críticos con la economía española, aunque no duda en apostar por la exposición de los grandes bancos a los mercados emergentes. El fondo estrella de Pimco, el Pimco Total Return Bond Fund, tenía a finales de junio 77 millones de dólares de una emisión de Santander en Estados Unidos; otros 22 millones de dólares en deuda de la filial de la entidad en Chile; y 27 millones de dólares en deuda de Bancomer, el banco de BBVA en México.

Carmignac, una de las gestoras de moda en Europa, sigue una estrategia similar a la de Pimco en su mayor fondo, el Carmignac Patrimoine. Este producto invierte 134 millones en deuda de Gas Natural; más de 50 millones en bonos de Telefónica; y 23 millones de euros en una emisión de Santander en Brasil, unidos a otros 18 millones en bonos del banco en Europa.

Otro de los grandes de renta fija a nivel internacional, el Templeton Global Return, gestionado por Michael Hasenstab, tampoco tiene exposición al Tesoro español entre sus mayores posiciones.